2020年的IPO大爆发，是否为一场必然？一级市场上，医疗热所导致的估值虚高问题该如何应对？选定医疗，又能否成为VC/PE抵抗风险的“灵丹妙药”？

2020年6月29日，资本市场出现了极为罕见的一幕。

当日9点30分，上交所的铜锣即将敲响，72岁的甘李药业创始人甘忠如线上寄语难掩激动，“作为首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的中国企业，甘李药业使得中国成为世界上少数能进行重组胰岛素类似物产业化生产的国家之一。”

几乎同时，港交所的锣声如约而至，中国最大肿瘤医疗集团海吉亚医疗及中国最大微创外科手术器械及配件平台康基医疗登陆港股。

同一日内，三家百亿巨头的集结，瞬间将医疗赛道的热度推向了最高点。不仅如此，这场数年未遇的医疗IPO盛宴，汇聚了顶配的VC/PE阵容：启明创投、华平投资、TPG、博裕资本、中信资本、华盖资本等纷纷在列：头部资本不甘示弱，意在押注属于中国医疗的大时代。

近年来，资本市场整体下行，具有抗周期属性的医疗行业一直是VC/PE的“心头好”。如此看来，2020年的IPO大爆发，是否为一场必然？一级市场上，医疗热所导致的估值虚高问题该如何应对？选定医疗，又能否成为VC/PE抵抗风险的“灵丹妙药”？

同比涨幅155%，医疗企业上演“宇宙大爆发”

甘李药业、海吉亚医疗、康基医疗所引领的这场盛宴并非偶然。

CVSource投中数据显示，2020年H1，IPO的医疗企业总数高达28家，与2019年H1（11家）相比涨幅高达155%。

从IPO企业背后的机构股东来看，鼎晖投资斩获4家IPO，为目前的最大赢家；启明创投、高瓴资本、博裕资本各斩获3家；红杉中国、北极光创投、联想之星、弘晖资本、济峰资本、正心谷创新资本、清池资本各斩获2家。

投中网了解到，对于部分项目的早期投资者而言，其投资回报率或高达50倍以上。

2020年H1医疗企业IPO列表

（制表：投中网，数据来源：CVSource投中数据）

对于医疗IPO大爆发的现象，启明创投主管合伙人梁颕宇对投中网分析称，“主要原因是港交所上市制度改革及随之而来的科创板、创业板注册制改革的红利，使得A股和港股这都成为了医疗企业理想的上市渠道，给投资机构带来积极的信号。”

华平投资合伙人方敏同样提到政策对于医疗IPO的正向助力，“公开发行股票市场准入制度的改革，使得二级市场更容易接纳新兴医疗企业。”

不仅如此，方敏对投中网表示，中国近几年在医疗行业的重大改革措施打破了旧体制的束缚，为行业的健康发展奠定了长期向好的趋势。

换言之，在过去十年，大批创新创业的本土医疗企业发展壮大，其中很多都得到了一级市场基金支持，现在到了开花结果的时间。

除了政策及周期的核心因素，此次突发性的疫情成为了医疗IPO爆发的又一推动力。

“疫情的出现，让公众更加关注医疗健康投资主题，在经济大环境不确定的背景下医疗健康行业的抗周期属性得以凸显。”方敏称，“因此，二级市场资金对医疗企业IPO更加追捧，医疗赛道就显得尤其火爆。”

医疗领域二级市场的热度已直接传导至一级市场。

CVSource投中数据显示，2020年5月，VC/PE活跃度普遍回落，投资数量环比减少23%，与2019年同期相比更是下降60%。但逆势之下，医疗健康依旧是VC/PE的投资热点所在，其交易活跃度连续数月蝉联首位，且大额案例频发，单笔投资均值明显上涨。

这样的“大手笔”策略在被头部VC/PE所印证。

“2020年以来，我们新投资项目的金额在加大，单一项目金额甚至提升50%左右。”某知名VC董事总经理吴平清曾对投中网表示，“将资金更加向产业龙头和具有稀缺性、核心竞争力的项目集中，对项目质量的要求更高。疫情并未影响我们的出手节奏，反倒将决策变得更加果断坚决。”

VC/PE抢滩布局，投资黄金期已过

2020年，一场史无前例的“医疗热”正在发酵：众多VC/PE抢滩布局，企图能在医疗“大锅”里快速分一杯羹。

“我们已经感受到机构对项目更加激烈的争夺。”方敏见证了这样的热潮，“医疗IPO的爆发一定会吸引更多的一级市场基金进入这条赛道。”

但是，资本市场的魅力在于押注未来趋势的爆发。当大势已至，成熟玩家纷纷进入收获期，这也侧面证明，投资的黄金期已过。

毕竟，VC/PE对医疗项目的激烈争夺已然造成了项目估值的大幅抬升。“近年来，中国每年都有很多新的投资基金出现。多种因素促使科技、医疗等领域许多公司的估值被推高。”梁颕宇表示。

吴平清提到，现在的大中华地区，有点像纳斯达克30年之前的样子，大家都不知道怎么样判断一个估值。然而，估值最终仍取决于生成现金流的能力。因而一个良好的、正常运转的生态系统，才能获得来自资本的支撑。

基于此，数位投资人曾对投中网表示，在价值最大化的前提下，团队会优先选择产品已上市一段时间且有一定市场规模的企业进行投资。因为一般情况下，处于研发或临床阶段的早期项目资金需求量巨大，且不确定性非常高。

济峰资本创始合伙人余征坤曾告诉投中网，在济峰资本的三期基金中，如果碰到一些技术上有创新、满足临床上未被满足的刚需的项目，他会选择性地去做一些布局。“但是，这样项目的比例会控制在20%之内。”

“现在市场募资困难，我们也需要给LP一个交代，不敢贸然对没有收入或回报周期过长的医疗企业进行投资，即便有时侯我自己确信企业未来可以成功。”某医疗专项基金管理人刘凯对投中网表示。

“那你觉得遗憾吗？”面对这个问题，刘凯短暂思考了几秒，“没什么遗憾的，优中选优、适者生存是整个创投圈的第一法则。”

已在华平投资工作13年的方敏对投中网直言，其团队有时也不得不放弃对估值过高项目的投资。

根据他的经验，在行业估值周期的不同阶段进入，对于最终投资回报的影响区别较大。对于医疗投资的VC/PE“后来者”，“我的建议是不要盲目追求短期回报，要把行业研究做扎实，从投资的第一天起就有长期投资的预期。”方敏表示。

押注医疗不是“灵丹妙药”

即便有了资本的支持，中国的医疗行业依旧任重而道远。

梁颕宇回忆称，甘李药业创始人甘忠如常说，中国几乎所有的行业都已追上外国，甚至远超，但是最让他痛心的就是医药行业。

“市场刚开放时，外资在内地做药物销售，也规定内资占51%股份；但是后来一些外资大药厂把股份都买走了，而且并没有把技术真正的引进。”甘忠如曾表示。

因此，甘忠如一直将“技术创新”视作甘李药业最核心的弹药，这同时也是中国医疗市场的决胜关键。

这是一个漫长的过程。

在开拓药业上市前夕，联想之星总经理、主管合伙人王明耀曾对投中网表示，“虽然医疗项目发展会慢一点，但是我们投进去的钱会变成实打实的研发成果。哪怕药物临床三期不行，一期二期也有成果可用，不会归零。这样来看，我们也算是赢家。”

换言之，在以快为先的资本市场，医疗项目的“慢”正在逐渐被VC/PE所接受。

在方敏看来，医疗行业的发展趋势是建立在确定性较强的长期变量基础之上，投资机构只要把握得好，便可以持续保持穿越传统经济周期的长线优势。

“我们一直坚信，下一个有机会出现BAT量级公司的领域最可能是医疗产业。”刘凯告诉投中网，“市场上已经达成一种共识，‘健康’永远是朝阳产业。只要医疗企业具有投资价值，资本市场就必然会提供一个通道。”

但是，这是否意味着，押注医疗赛道的VC/PE就获得了抵抗风险的“灵丹妙药”？

答案是否定的。“医疗行业是由多个细分行业组成的，每个细分行业的发展并不同步，有其自身的特点和周期。”方敏对投中网表示，“作为投资机构，只有准确把握各个细分行业的发展特点，做好具体项目和时机的选择，合理布局，才能真正实现穿越周期的优秀投资回报。”

（应受访者要求，文中吴平清、刘凯为化名）