2001年，刘鹤在中国资本市场发育十周年上海会议上发表题为《新经济与资本市场和风险投资》的演讲。演讲紧扣着中国新经济，就新经济的发展趋势、驱动来源、孵化环境等不断展开。

刘鹤认为，新经济的发展应该以资本市场为依托，新经济的发展有赖于风险投资，而风险投资必须与资本市场为出口，三者高度依存互相发展。

他同时指出，虽然中国新经济的市场广阔，但致命弱点仍是核心的创新能力严重不足。文中观点犀利而敏锐，对于当前的风险投资行业和资本市场发展依然具有强烈的借鉴意义。

刘鹤自90年代以来一直敦促执行市场化改革，强调创新和企业家精神，强调对产权和投资的保护，关注新经济、信息产业和现代服务业。

对于风险投资，刘鹤有自己独特的见解：首先，风险投资无风险。因为风险投资家在投资以前，已经对市场风险、技术的实现以及股东的合作进行了充分论证，在他真正进行投资时，风险已经很小，这个领域需要知晓市场；

其次，具有组织能力和专业人才的人，这些人就是风险投资家，从某种意义上来说，他们就是大经济学家熊彼特含义上的企业家；

第三，重要的问题不在于机构是谁、有多大名声，而在于谁在做。因此，在这个领域，好的名声是永远找不开的钞票，坏的信用是永远挣不脱的枷锁。

刘鹤亦对风险投资家提出了要求，指出其要发挥三个基本的功能：识别功能、融资功能，以及构造股权结构和进行好的制度安排，把关联的战略合作者有机地组织起来，以实现利益共享、共做贡献、规避风险，防止出现公司治理结构经常出现的CEO道德风险和CEO的认知风险。

值得注意的是，在2001年刘鹤针对于风险投资的许多观点就已经鞭辟入里，在近20年后的今天，不得不感叹鹤总当时的高瞻远瞩：

刘鹤强调，作为驱动新经济扩张的催化剂，风险投资则具有最为关键的作用。“我们目前对风险投资只是处于字面上的了解，有两个普遍的误会，第一点认为风险投资具有博弈性，风险投资家就是抱着一种赌博的心理，对看不清的技术进行投资，如果成功会获得比较高的收益，如果失败，就跟赌场钱一样无所谓。”

“第二个误会，就是风险投资就是钱，风险投资家有的是钱。这两个误会很容易推出的结论就是，国家有钱，大机构承担风险能力强，于是以国家行为代替风险投资的行为。在当前中国发展风险投资具有特殊重要的意义。”

在2018年的“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上，刘鹤亦强调“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”

当时鹤总笔下的“风险投资”其实是一个统称，指的是私募股权投资，即投资于非上市企业股权的一种投资方式。发展至今，在我国，私募股权投资又分早期投资基金（投资于早期项目）、大家口中常说的VC（创投、风投，投资于中期项目）、PE（投资于后期项目），以及投资基金的基金——私募股权母基金。

从20世纪80年代初中国引进风险投资至今，中国的私募股权投资已经历了三十多个春秋的潮起潮落。在国际私募股权投资基金蜂拥而至的同时，本土私募股权投资基金也在快速壮大。根据中基协数据，在2020年3月底，中国股权投资基金备案规模首次超过十万亿元人民币。中国的私募股权投资行业已经从一个“新生儿”逐步成长起来，并开始迈出坚实的步伐。

我非常高兴接受邀请参加这次资本市场发育十周年的大会，借这个机会，我想谈一下新经济、风险投资、资本市场和公共政策之间的关系问题。这四者之间存在着非常紧密的联系和比较强的互动性。具体地说，我想讲三点：第一，新经济和现实的发展趋势；第二，新经济与风险投资；第三，新经济、资本市场和公共政策。

一、新经济和未来的发展趋势

最近以来，尽管纳斯达克股市出现波动，但是，以互联网为依托的新经济仍然不断地渗透，不断地扩张，成为影响经济增长、收入分配、国际分工和国家竞争力核心的因素。当然，对这个问题，业内业外和不同的投资者有截然不同的看法。从大的趋势来看，新经济的发展是不可避免的，在美国推出了数字化战略以后，最近，我们又看到了四个引人瞩目的现象：

第一，在最近召开的APEC峰会上，各国领导人又集中讨论了数字经济问题，希望各个国家采取共同行动，促进全球信息化进程，缩小数字化鸿沟；

第二，日本政府在扩大内需九次失利以后，最近，毅然决然推出了信息化战略。准备大量支出公共预算来强化信息基础设施，得到了企业界、商界、政府界和广大的消费者热烈支持；

第三，电子欧洲的计划正在不断地走向深入，在这个过程中，英国又率先推出了一系列有决定性的行动，其中最引人注目的，是在内阁建立电子交易委员会，全面推进电子商务；

第四，中国政府明确提出了“十五”信息化的框架，要以信息化带动工业化，实现国民经济跨越增长，规划选择了附合中国特色的扩大信息产业规模和形成国际竞争力的路径，国家信息化的综合指数要达到90%以上，网络规模和容量同样在未来几年占世界第一位，电话的普及率要从目前的18%上升到35%，信息产业的比重占GDP比重要超过7%，除此以外，还重点策划了基础设施的完善，改造传统产业，提高核心制造业竞争力的具体措施，更为重要的是，这个规划明确提出通过制度创新带动技术创新，以推动中国经济的信息化。

从总体上看，大的趋势十分明确，我不认为周期性的因素会干扰结构性的变化，因此，对大的方向不应该产生困惑。尽管如此，微观的调整正在发生，有四个迹象正在描述着现在和揭示未来。

首先是网络公司的大整合，美国总统克林顿最近在APEC会上估计，在最近的五年之内，98%的网络公司可能会消失，只有2%的网络公司会进一步崛起。这提出了一个非常有趣的问题：可能信息网络产业原子式的竞争历程已经结束，一大批有竞争力的甚至会产生垄断作用的优势公司将会崛起。垄断竞争是汽车、钢铁等行业的共性，汽车、钢铁等行业走完自由竞争的道路用了上百年的时间，而信息产业只用了十几个月。过去曾经设想，也许原子式的竞争和网络相结合会替代传统的垄断竞争模式，而事实表明，新经济在产业组织格局上正与传统产业的道路融合。

第二，商业模式从一些中性的概念中解脱出来，向现实的、可盈利的方向全面调整和发展。最近两年，我们经历了ISP、ICP、ASP、BTOB、BTOC等模式。现在看来，满足客户的需要，提供比较方便的服务，以及有现实的现金流成为投资者关注的热点。或者说，商业模式从空中开始着陆。

第三，宽带技术、无线接入技术、多媒体技术已经成为支撑电子商务的核心技术，光纤网加路由器的基础投施也不太可能适应互联网经济的发展，在通信基础设施和增值服务之间正在产生新的中间基础设施层。

第四，新经济与传统产业的边界在逐渐消融，新经济如同水银落地，无孔不入，全面进入汽车、家电、石油、钢铁乃至教育、金融、保险和娱乐业。如果从更广阔的视角来观测，互联网经济正在全面地整合社会经济结构，向四个A的方向不断地逼近，AnyWhere无论在哪儿，AnyTime无论何时，Anyone无论何人，Anydevice无论任何一种装备。

有人把新经济和传统产业作为两个截然不同的概念，这可能是错误的。在当今，即便是劳动密集型的产业中，也在增加数字技术的含量，而在资本密集型的产业中，数字技术的含量正在不断地上升。我刚从美国拉斯维加斯的Comdex展览会回来，这个展览会推出了很多新的信息产品，引人注目的是奔驰汽车和数字技术的结合。大家看到，奔驰汽车内设了定位技术、数据库技术、传统产业和新产业之间人为的或者说理念上的边界正在不断消失。面对这种大趋势，中国的投资机构与国外投资机构似乎做出不同的选择，在纳斯达克股市全面上涨的时候，中国的投资机构是比较狂热的。最近，又出现了向传统产业回归的现象，而国外的投资机构特别是美国似乎更看好新经济市场，尽管纳斯达克的股价还在下降，但是，实际的注入资金量仍在稳步上升。产生这种现象，可能是各个国家比较优势有所不同，也可能是一次战略性的误会。

在这里，我还想特别说一个问题，就是发展新经济意味着什么。很多人从相对静态的比较优势来评价新经济，认为中国没有到发展新经济的阶段，但是，如果从新的技术革命是一次产业革命，正引发社会结构变革的角度来看，新经济所意味着比我们能看到的似乎更多。比如说，新经济将突破传统的金字塔纵向结构，向横向、互动、偏平的组织结构过渡；新经济将引发民众的广泛参与；新经济将带来不仅是经济，而且是社会结构重大的变革等等；新经济又与全球一体化、WTO等重大命题联系在一起。当我们脱离一个视角，转向另外一个视角之后，发现新经济所追求的目标和建立市场体制、进一步推动改革的目标是多么的高度一致。因此，我呼吁大家重新认识新经济。

二、新经济与风险投资

新经济的发展与传统产业有不同的路径，最核心的特点是，这种经济以人为本，以人的创造性和对市场的追求为源动力。在这种情况下，作为驱动新经济扩张的催化剂，风险投资则具有最为关键的作用。

因为，发展新经济就要理解人的制高点作用，而不是机构的作用。而发挥人的作用离不开风险投资。我们目前对风险投资只是处于字面上的了解，有两个普遍的误会：

第一点认为风险投资具有博弈性，风险投资家就是抱着一种赌博的心理，对看不清的技术进行投资，如果成功会获得比较高的收益，如果失败，就跟赌场钱一样无所谓。

第二个误会，就是风险投资就是钱，风险投资家有的是钱。这两个误会很容易推出的结论就是，国家有钱，大机构承担风险能力强，于是以国家行为代替风险投资的行为。

在当前中国发展风险投资具有特殊重要的意义。因此，特别有必要澄清这些基本的误会。我以为风险投资本质上是一种中介组织，而中介历来是市场经济的灵魂，风险投资是某种人格化的中介行为，风险投资家一般来说要发挥三个基本的功能：

第一，识别功能。他们能够敏感地发现新技术的潜在价值，准确嗅觉市场机会所在，把技术信号转化为经济信号。因此，很多人说，风险投资家是很好的讲故事的人（Goodstoryteller）。这种识别能力往往在投资机构、在大银行并不存在。

风险投资家第二个重要的功能就是融资功能。对于风险投资人来说，重要性并不在于提供资金，而在于进行风险融资。而在这个环节，当事人成功的案例、信用和认同性可起到决定性作用。在风险投资市场存在着一个普遍的规律，“因为他感兴趣，我才感兴趣”，也就是说，大家会追随风险投资家的行为，去采取共同的行动，这是一个普遍的规律，或者是游戏规则。风险投资家第三个主要的功能是构造股权结构和进行好的制度安排，把关联的战略合作者有机地组织起来，以实现利益共享、共做贡献、规避风险，防止出现公司治理结构经常出现的CEO道德风险和CEO的认知风险。一个好的公司不仅取决于单个股东，更取决于所有的利益相关者，如果股东能够为公司的发展做出最大贡献，或者相关的人能够提供应有贡献的话，这个公司就有可能做好。另外，众所周知，经理阶层经常与董事会发生矛盾，董事会与股东之间也会发生矛盾，为了归避这些风险，风险投资者无疑要做好股权结构的安排和制度的安排。

关于风险投资我想说这么几个结论，首先，风险投资无风险。这听起来可笑，实际上并不是这样，因为风险投资家在投资以前，已经对市场风险、技术的实现以及股东的合作进行了充分论证，在他真正进行投资时，风险已经很小，这个领域需要知晓市场；具有组织能力和专业人才的人，这些人就是风险投资家，从某种意义上来说，他们就是大经济学家熊比特含义上的企业家；重要的问题不在于机构是谁、有多大名声，而在于谁在做。因此，在这个领域，好的名声是永远找不开的钞票，坏的信用是永远争不脱的枷锁。

三、新经济、资本市场与公共政策的互动

今后五年，是中国经济结构调整非常关键的时期，调整的实质是所有制结构的调整和生产关系的互动，或者说，是生产力和生产关系相互的适应，而实质是生产关系的调整，或者说是所有制结构的调整。调整的切入点是新经济与传统经济的融合。在整个调整过程中，资本市场将发挥极为关键的作用。为了发展资本市场，则需要公共政策的合理界定。因此，新经济、资本市场与公共政策之间有一个比较好的互动作用，三者的有机互动，则有利于未来中国经济结构的调整。

众所周知，新经济的发展应该以资本市场为依托，新经济的发展有赖于风险投资，而风险投资必须与资本市场为出口，目前的资本市场期望产生高质量的新经济类的公司，因为资本市场的质量本质上取决于公司的质量，而公司的质量又取决于公共政策对上市公司的约束。因此，三者之间有非常紧密的、相互依托的、相互关联的关系。

新经济的发展对资本市场充满期望。这实际上是从企业家的角度来看待资本市场的，任何一个新经济的公司，当走向资本市场时候，起码有这么几点要求：首先，希望他的成功能够得到资本市场的承认，上市从某种意义上来说，就是前一段业绩的成功；希望资本市场作为一个宣传舞台。

众所周知，最廉价的广告领域可能是资本市场，在这个舞台，公司的名声、CEO、董事长都会被广大股民所认识；还有实现公司主体利益的价值，这种价值一旦实现，就有可能化解风险，最初的投资者价值通过资本市场的产权转让得以实现；在资本市场上获得资金还可以实现扩张和战略性并购的意图，因为新公司在发展初期资金量不足，想做很多事情，一旦在资本市场获得资金来源，可以对整个经济资源进行再配置，并且进行战略性的并购；资本市场发育的过程中，新经济公司还可以借以形成自己的压力机制和动力机制，从而促进公司治理结构的完善，增强核心的竞争力，这即是股民的期望所在，也是新经济公司CEO们的期望所在。正是因为这样，发展新经济需要更为适宜的资本市场环境。

从我国目前发展的情况看，急需取消歧视性的所有制待遇，不论是国有企业，还是非国有企业都应该可以走向资本市场；应该进一步废除审批制，适应新经济变化的技术周期。我们知道，在目前的情况下，在新经济领域每九个月就要发生一次技术变化，原有的商业模型如果在九个月内不能够上市的话，很可能会走向衰亡，或者说憋死而没有出口。

因此，加快上市的速度、实行推荐制度和备案制可能是比较客观的；还需要培养具有战略眼光和市场眼光的机构投资者，如果仅以小股民直接投资的方式风险太大，需要有一批有专业眼光和战略眼光的投资者来保护小投资者的利益；特别需要强调严格限制坐庄机制和关联交易，保护股东特别是小股东的利益，如果小股东的利益得以保护，巨额的储蓄就有可能转为投资，境外的资金也会流入国内，从而促进国内经济的增长。目前的问题是，坐庄机制、关联交易没有得到限制，甚至有很强的市场，这样势必抑制广大股民投资的积极性。还有一点，就是要建立股评人的资格认证制度和信用追索制度。一些股评人与特定的公司有直接的利益关系，因此，所发表评论的准确性是令人怀疑的。在发达的市场经济国家，股评人的资格和所说的话，都是要付有法律责任。

虽然中国新经济的市场广阔，但是，目前致命的弱点仍然是核心的创新能力严重不足，与这点相关的是创新者的治理能力、心理素质和市场感觉尚不成熟。我们看到很多这种现象，尽管技术专家有很强的特长，有别人没有的技术专利，但一旦从技术员转为企业家的时候，他们所表现的治理能力、市场感觉和亲合力就显得严重不足，这往往使公司充满风险。

从另一个方面来看，尽管资本市场扩张的速度很快，但从总体上判断，我国的资本市场仍然处于一种非理性的初级状态，能见度比较低，盲目性比较大，投机性非常强，公司的业绩与股价评价基本脱钩。因此，让人感觉到风险度高。于是就提出一个问题，不成熟的创业者与非理性的资本市场间如何对接，解决这个对接问题，可能是中国新经济发展的关键所在，也应该是资本市场、公共政策关注的重点。

我认为现实的接口有两个：第一，公共政策应该对上市公司的治理结构提出更为明确的要求，以期产生更高质量的公司。第二，一个公司治理结构的优劣，应该可以观察，并且提供在线的数据服务。前一点是毫无疑问的，目前有关方面正在加强这方面的工作。

我想重点谈一下第二个问题，就是主要观测哪些指标来看公司治理结构的优劣。下述几个指标是非常重要的：

第一，股东和利益关联者的背景、股东的结构以及均衡制约性如何。在这里，我们主要看两点，第一点要看在这个股东结构下，公司技术、市场实现的能力怎样；第二点要看董事会是不是有一种理性决策的基础，如果股东之间可以相互制约，平等对话，则有可能进行理性的决策，如果一个大股东说了算，这就充满着决策的风险。

第二，应该看董事会的质量及董事长的亲合力、判断力，我们国家实行法人治理结构，董事长是企业真正的领袖，因此，董事长的质量往往决定公司的质量。大家比较爱看CEO的质量，但中国和国外不一样，中国的董事长有很大的权力，我认为，应该积累董事长的历史资料，从历史看未来。尽管资本市场很难从历史推到未来，但是作为个人行为表现，有可能进行历史回归。

第三，需要看创业者CEO的激励机制以及能力、态度评价，这里有一个非常关键的问题，就是能不能把CEO与创业者的激励方法货币化。实际上，真正理性的讨论或者理性的决策，应该建立在现金流和货币激励的基础上，而不能产生盲目的、幼稚的冲动。

第四，看公司的制度、组织框架和核心业务骨干的情况，特别是最初的创业者、合伙人和一些关键的业务骨干的背景。众所周知，新经济与传统经济不一样，在发展的初期具有更大的风险性，包括技术变化的风险、政策变化的风险、来自外部特别是国际垄断公司冲击市场的风险，但最大的风险是创业者本身的风险。我们曾经做过调查，新经济的公司中，90%以上的风险来自创业者的风险，他们的态度、他们的亲合能力、他们的组织能力以及他们对未来市场的判断都是决定性的。

因此，必须设计出使投资者可识别的市场基础设施。在发展新经济过程中，全面提高资本市场信息化功能本身，就是新经济发展非常重要的内容，我期盼着本届证券会在这方面有更大的进展。