近日，证监会副主席阎庆民也在公开场合指出，要优化创投基金反向挂钩减持制度，发挥好私募基金促进创新资本形成的重要作用，鼓励更多私募基金和创业投资基金，投资于防疫相关的试剂、药品、医疗设备等生产研发企业。

但这个制度到目前为止的推行效果并不理想。时代财经近日陆续采访了多名行业内人士，听到了诸多抱怨。

“这个政策不是特别了解我们创投行业。”

“门槛太高，不适用。”

“政策不改变，就起不到什么真正作用。”

“设定的条件过多，导致该政策的受益面极为有限。”针对上述问题，日前，深圳创投公会副会长王守仁向时代财经提出了两条建议，“取消减持新规，或者全面落实反向挂钩机制。”

门槛高，受益机构寥寥无几

“反向挂钩减持是一个非常好的制度，但自从推出以来效果并不理想，其主要原因是这个政策关于创投的概念和标准界定不科学，使得能够享受的企业非常少。”中国创投委专职副会长胡芳日6日向时代财经表示。

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持新规》）,对于大股东减持做出一系列规定，包括集合竞价交易连续90日不得超过1%、大宗交易连续90日不得超过2%、大宗交易的受让方要锁定6个月、非公开发行股份解禁后12个月内不能超过50%等等，严格限制创投股东的退出。

2018年3月1日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称《特别规定》），对创投基金减持做了特别规定。“集合竞价交易情况下，投资期低于36个月的，连续90日不得超过1%；投资期超过36个月、低于48个月的，连续60日不得超过1%；投资期超过48个月的，连续30日不得超过1%。大宗交易情况下，相应的减持比例不得超过2%。”

除此之外，还有其他一系列的严格规定。比如所投资企业本身的条件，《特别规定》中“投资对象为未上市企业；投资方式为股权投资；投资于中小和高新技术企业的金额占比超过50%”。此外还设定了解禁后对创投基金当年投资情况的要求，例如交易所规定解禁当期投资于中小和高新技术企业的金额占比超过50%等。

至于《减持新规》中提出的反向挂钩减持制度，澳银资本联合创始人、董事长熊钢6日向时代财经表示，这个制度其实并不复杂，“简单来说就是基金投得越早，项目减持的时间就可以越短。但是，以基金作为主体来认定，就显得不太合适。”。

“因为一个基金不可能只有一种投资策略，针对早中期不同阶段甚至后期都会有一定的配置。”熊钢说，“而且早期项目怎么界定？是根据资产规模，还是团队人数？有一些项目，它就是轻资产，可能资产量不大，但是有很好的收入。不同的地域、不同的行业，都有着各自鲜明特点，衡量标准也是千差万别。”

种种原因导致减持新规的反向挂钩政策实地落地效果不佳。王守仁说，“即便是国内上市项目最多的创投机构，尚无项目符合条件，之前申报的案例至今亦未批。”

退出时间长，操作难度大

王守仁表示，“创投基金投资期限反向挂钩政策，在实操过程中较难执行。该制度的本意是对专注于长期投资和价值投资的创投基金减持其持有的上市公司首次公开发行的股份，给予差异化政策支持。但是，在具体实践操作中，设定的条件过多，导致该政策的受益面极为有限。”

“目前的减持新规大幅延缓创投机构退出效率，创投基金很难适时退出，资金无法正常回笼，导致基金期限错配，无法对投资人履约收益分配，甚至给整个行业带来流动性风险。”在评价减持新规执行效果时，王守仁向时代财经表示。

王守仁认为，在减持新规下，上市公司股份退出时间较长。

根据减持新规，理想情况下每年可通过竞价交易减持对应上市公司4%的股份。但王守仁表示，由于上市公司窗口敏感期、停牌、股价跌停等因素，实际上每年可通过竞价交易减持的股份远少于4%，大大降低了项目退出效率。

此外，在减持新规下，操作难度变大。减持新规规定每90天只可减持总股本的1%，如果90天内并未减持到总股本的1%，意味着剩下额度未被使用，整体减持时间将会加长，以致影响基金清算与基金整体收益。

“减持新规还基本消灭了大宗交易，大宗交易受让方锁定6个月的规定，导致大宗交易市场活跃度大幅降低。”王守仁表示。

要么取消，要么全面落实

针对上述问题，王守仁提出了两条建议：取消减持新规；或者全面落实反向挂钩机制，“对于在中基协备案的创投机构，只要上市前持股期超过3年，则其锁定期原则上1年，1年后的减持不再受减持新规的约束。”

“政策要有普世性，越简单越好，越清晰越好。”熊钢认为，实施反向挂钩减持制度的目标有两个，第一是上市以前鼓励创投基金投资早期，投资高新技术企业；第二是上市以后稳住股价，希望基金不要减持太快。

“实现后者的解决方式就是看持股时间，实现前者的解决方式就是针对项目而不是针对基金。不管是创投基金还是PE基金，只要是投了早期，持股时间足够长，这些资金就应该一视同仁。”熊钢表示。

熊钢强调，对早中期项目的认定要特别谨慎。“这一点，其实科创板已经提供了一种明确的方式，不需要再去配套一些其他标准。”

针对五花八门的科技类创新企业，科创板设计了一套“市值+不同条件”组合的上市标准，综合考虑市值、收入、研发投入等多种条件，“这是一个很量化的标准。”熊钢表示。

“政策是好的，肯定不容置疑的。”胡芳日对时代财经说，“如果没有这个政策，所有的创投企业都和其他投资人一样长的锁定期，有了这个政策后，有一部分符合政策要求的创投企业所投资的企业IPO后，锁定期缩短了。”

“但是，现在的政策门槛太高，符合要求的创投企业太少，政策效果大打折扣，导致很多创投企业无法享受政策优惠。”胡芳日认为，降门槛就是将现在的那些条件放宽一些，或者取消即可。

“当然前提是创投企业投资的项目。如果不论投资主体是谁，那这个政策就没有意义了。政策的目的是鼓励创投企业发展，鼓励投资中小企业。”胡芳日表示。

胡芳日认为，优化这个制度，就是要科学地界定创投企业的标准和边界，这也是其他创投扶持政策发挥好效果的基础。“有关部门应该联合起来，出台创投国家标准，给市场一个明确的导向。”

“退出问题是一个战略问题，不只是一个简单的政策措施。”王守仁表示，创投是一个特殊的资本产品，它专注于投资高技术、高成长性和高风险的高新技术企业。

他说，“既然是商品，就要遵循商品的一般规律，就是要卖出去，才能够更好得进行投资。多层次资本市场是创投的生命线，也是创投退出的黄金通道。”