深夜重磅！千呼万唤始出来，6.8万亿总市值的创业板终于迎来了期待已久的注册制改革。

紧随其后，昨晚23点，中国证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《创业板上市公司持续监管办法（试行）》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案向社会公开征求意见。深交所同步也就《创业板股票发行上市审核规则》等8项业务规则向社会公开征求意见。

这是中国资本市场的又一个里程碑时刻，也是证监会、深交所、投资机构、中概股集体无眠的一夜。

“我们可能要熬过寒冬，看到春天的到来了。”多位投资人兴奋地对母基金研究中心表示。

• 创业板试点注册制改革有哪些重要安排？有何新亮点？

• 对于中国股权投资行业而言，会带来哪些影响？股权投资机构该怎么做？

• 股市对此作何反应？

• 中概股可以回家了吗？

针对政策出台后市场上最关心的热点话题，母基金研究中心第一时间联系了多位创投大佬进行解读。

01   创业板试点注册制改革要点速览

• 中央如何定调？

中央全面深化改革委员会第十三次会议指出，推进创业板改革并试点注册制，是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排。要着眼于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度改革，坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。

• 创业板全面推出以信披为核心的股票发行注册制

证监会表示，在改革思路上，把握好“一条主线”、“三个统筹”。“一条主线”，即实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。“三个统筹”：一是统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，坚持创业板与其他板块错位发展，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。二是统筹推进试点注册制与其他基础制度建设，实施一揽子改革措施，健全配套制度。三是统筹推进增量改革与存量改革，包容存量，稳定存量上市公司和投资者预期。

• 明确板块新定位，将制定负面清单

证监会有关部门负责人介绍，科创板要突出“硬科技”特色，要求相关机构依据科创属性评价指引，引导企业合理选择上市板块。创业板改革明确了创业板的板块新定位，同时深交所将制定负面清单，明确哪些企业不能到创业板上市。与此同时，科创板、创业板、新三板精选层在上市/挂牌标准、投资者适当性管理等方面也存在显著差异。

• 试点注册制安排与科创板大体一致 杜绝市场套利空间

创业板改革试点注册制，在注册程序、制度、审核监督、监管安排等方面总体与科创板保持一致。参照科创板的做法，将审核注册程序分为交易所审核、证监会注册两个相互衔接的环节。深交所受理申请，通过问答方式审核督促企业提高信息披露质量，审核通过后将发行人申请文件以及交易所审核意见报证监会注册，证监会在20个工作日内，作出是否予以注册的意见。

另外，据证监会有关负责人介绍，创业板注册制试点建立了沪深交易所审核工作的协调机制，保持审核标准、尺度、进度大体一致，杜绝市场之间的监管套利。

• 优化发行上市条件

创业板取消了“最近一期不存在未弥补亏损”的要求，综合考虑企业预计市值、收入、净利润等因素，由深交所制定具体的多元包容的上市条件。创业板改革后，将支持特殊股权结构和红筹结构企业上市，并为未盈利企业上市预留空间。创业板预留了一定的改革过渡期，未盈利企业在改革实施一年以后可以申请上市。

• 投资者适当性标准“新老划断”

对增量投资者设置与风险匹配的适当性要求。深交所拟要求，新增创业板个人投资者须满足前20个交易日日均资产不低于10万元，且具备24个月的A股交易经验的门槛。

证监会有关部门相关负责人表示，增设准入条件，并不是要将不符合要求的投资者拦在创业板大门外。不符合投资者适当性要求的投资者可通过认购公募基金等产品的方式参与创业板投资。

• 再融资及并购重组效率提高

根据相关规则，创业板再融资、并购重组涉及证券公开发行的，与IPO同步实施注册制。改革精简了创业板再融资发行条件，进一步缩短再融资审核注册时间，严格审核时限，建立小额快速发行的审核注册简易程序。

创业板并购重组制度也作出革新，通过调整发行股份的定价标准，在并购重组价格形成过程中给予创业板上市公司更多弹性；在制度设计中，调整了指标认定标准、设置了较短时间（5天）的注册程序，为创业板上市公司自主、高效地通过并购重组做大做强主业提供有力支撑。

• 涨跌幅限制放宽至20%

优化盘中临时停牌机制，设置30%、60%两档停牌指标，各停牌10分钟。

• 更加严格的退市制度

丰富完善退市指标，将净利润连续亏损指标调整为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的复合指标，新增“连续20个交易日市值低于5亿元”的交易类退市指标和“信息披露或者规范运作存在重大缺陷且未按期改正”的规范类退市指标等。

增设退市风险警示制度(即*ST制度)和其他风险警示制度(即ST制度)，强化风险提示。

• 过渡期安排

通知称，创业板试点注册制实施之日起，中国证监会终止尚未经发审委、并购重组委审核通过的创业板在审企业首次公开发行股票、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转深交所，对于已接收尚未完成受理的创业板上市公司再融资、并购重组申请不再受理。

创业板试点注册制实施之日起10个工作日后，深交所开始受理其他企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。

02   创投行业怎么看？

科创板和创业板，2个都带”创“字的板块，充分体系了国家对创业、创新的高度重视以及支持。

多名投资人对母基金研究中心表示，在疫情背景下，创业板的本次改革对双创企业、创投企业、整个实体经济，都是重大的利好，令人振奋。一方面是弥补欧美市场上市格局变化的潜在风险，一方面也是增强经济调整周期下的流动性与信心，积极推动市场产生促进作用。这是资本市场进一步深化改革的标志性动作，将进一步强化以资本市场为枢纽的直接融资体系，能更有利于服务以技术创新为主的新经济，增强中国新兴产业在全球的竞争力。

“这对创投行业是毫无疑问的巨大利好消息。”丰厚资本创始合伙人吴智勇对母基金研究中心直言，现在市场上非常缺乏这样的信心支持，“目前市场上最大的问题就是信心不足，流动性不是很高，资金链比较紧张。”

吴智勇分析，上市公司数量更多更快，尤其是对投资中后期的投资机构会带来更加直接的影响，他们退出的速度会有所增加。对早期来说，也受到资本市场环环相扣的传导影响，“后期疏通了，对于早期项目的投资，大家的信心、资本市场的活跃度会有更大规模的促进。上市公司更多，也会带来并购需求更强烈。实际上现在资本市场处于资金荒同时信心不足，导致交易比较低迷，无论是资金募集还是投资案例的交易都是比较低迷的，政策从泄洪端将带来整个流动性的增加，整个市场的活跃。

盛山资产创始合伙人甘世雄谈到，创业板本次改革让未盈利的企业、特殊股权结构安排的企业与红筹结构的企业也有了上市的空间，将会引导更多的社会资本、金融资本和产业资本真正的“脱虚向实”，以股权的形式投向实体企业，创投行业的春天应该要到来了。

甘世雄也讲到，本次改革可以大大提升中国资本市场在全球金融市场的站位，“去年，上交所因为实施科创板IPO已经全球排名第二；今年，如果深交所和上交所都搞注册制，IPO合计全球排名第一都有可能。这有利于大大提升这个中国金融在全球资本市场的话语权，也吸引全球的资金关注和参与中国新经济的成长。”

安芙兰资本董事长周伟丽指出，壳公司价值可能会下降。注册制推行将疏通IPO“堰塞湖”，通过借壳上市的时间优势和确定性优势将弱化。未来会更市场化，好坏分极明显，目前在板的好企业更贵，而大量的伪装企业不值钱了。此外，对科技创新、商业模式创新企业是利好。

“对于投资了大量优质创业企业的创投机构来说，春天开启了！希望股权投资机构有机会上市，培养中国自己的黑石！”周伟丽兴奋地对母基金研究中心表示。

时代伯乐董事长蒋国云认为，这表明整个中国资本市场在金融体系当中的地位得到空前加强，随着注册制改革的推进，在过去人们传统的思想和观念里，认为“银行好于、重于保险，保险重于证券”的体系和格局将会颠覆。

“随着科创板和创业板注册制的推行，将来整个金融体系会发生‘脱媒’现象，是因为资金就从过去的间接融资变成直接融资，间接融资是通过银行体系来到企业当中，而直接融资是通过资本市场直接投资企业。当注册制推行之后，好的企业融资就不再困难。”

他指出，企业直接到资本市场去融资也就意味着银行的地位会下降：“这一点非常关键，银行的钱是典型的锦上添花、嫌贫爱富的资金，而资本市场和股市的钱、风险投资的钱是典型的敢于雪中送炭，敢于助推火箭上去的。回顾美国走过的历程，基本上就是一个金融脱媒的过程。凡是资本市场占主导地位的国家，它的创新就更加有活力、有动力，它的高科技产业就发展得更好，因为创新和发展高科技是需要风险资金的，而风险资金就必须靠资本市场来推动。”

对于整个创投行业而言，除了增加融资渠道、拓宽退出渠道，蒋国云认为，更重要的一点是随着这种退出渠道的增加，将来整个企业和居民财富的配置会逐渐倾向于资本市场，尤其是股市。那么对于传统行业是毫无疑问的利好，从这个角度来说，也有利于创投行业进一步形成头部机构，强者更强。

蒋国云也提醒，利好之下，也有两件事是值得创投机构去深思的：首先，今后上市不再是一件难事情，创投机构之间比拼的不再是上市案例的多少，而是上市退出增值的幅度，以及所投项目企业的含金量，这成为创投机构的关键。“因为上市没有不再难的时候，什么样的企业能够做强、能够有核心竞争力，什么样的企业上市之后有更高的估值，这成为股权投资一个比拼的核心。”他表示。

其次，在这种情况下，创投行业今后的核心竞争力决定未来趋势和发展，比如投研能力，只有真正专业、懂市场、懂行业、懂创新的创投机构才能胜出。

东方嘉富总经理陈万翔同样提到，对于创投行业来讲，上市退出不再艰难，但是因为IPO募资便利性和股票供给的增加，私募股权融资赚钱的难度大幅度增加。上市不再是创投成功的标志，被投企业的核心能力和行业地位才是创投基金制胜的基石，至于在哪上市上什么板，仅是公司发展过程中自然而然的一个选择而已。

“需要创投机构加强投研，精准把握技术周期、产业周期、公司和老板个人成长周期，并考虑与政策、资金、情绪和资本市场周期共振。”陈万翔表示。

星瀚资本创始合伙人杨歌亦对母基金研究中心表示，对于创业企业本身，切勿认为政策就是救星，也切勿误解注册制改革就是单纯地降低商业门槛。对于处在经济调整周期的阶段，企业做好自身的价值和经营能力仍然是最重要的根本，不要过早地好高骛远或急功近利，做好商业本质，改革政策才能起到锦上添花的作用。

母基金研究中心认为，从行业一致的反馈来看，这次创业板注册制的改革无疑是大大利好各类创投机构，人民币基金终于在寒冬中看到了曙光。从上文证监会与深交所对制度的顶层设计中我们可以看到，在创业板改革中增强了企业上市的可预见性，减少了上市融资成本和人为的干预。这在部分程度上将缓解创投机构的退出难，打通创投机构通过市场化环境退出的渠道，“退出堰塞湖”压力有望进一步得到缓解。

03   市场不买账？

这是让投资机构沸腾的一夜，然而股市对此却反应不佳。

今日早盘，A股开盘后出现快速跳水杀跌，一度百股跌停，备受关注的创业板指数一度跌逾2%，数据显示，在9:40至10:00这20分钟内，创业板指深跌接近50个点，最大跌幅达到2.5%。

创业板大消息推出后，早盘创业板资金持续流出，似乎并不买账？

业内人士表示，虽然这次创业板注册制改革市场之前早有预期，但是在消息宣布之后，市场总体上还是有五大疑虑：担心注册制分流市场资金；担心注册制导致上市公司首发估值过高，造成投资者损失；担心现在市场上壳公司估值缩水；担心注册制导致不具备上市资格的企业上市圈钱；担心国际市场面临“大衰颓”的挑战，市场史诗级波动，现在开始进行创业板注册制改革不是最好的时候。

不过，创业板指在午间回升，截至收盘，微涨0.6%。最惨的还是科创板。

科创板暴跌，全线飘绿，盘中更是一度逾40股跌幅超10%，大面积杀跌。网友笑称“创业板注册制把科创板吓到沟里去了”。

毕竟，相较科创板上市的行业限制来看，创业板条件就宽泛得多。创业板果然还是来抢科创板饭碗了。

业内人士称，科创板的股票出现大面积杀跌，这是市场对于创业板注册制推出后，科创板被边缘化的担忧。毕竟，科创板目前就是小众市场，相比主板就一个日内涨跌幅20%的优势。

一位投资人表示，虽然创业板长期看来无疑是利好的，但这种交易制度至少影响几类投资者。对于游资而言，新老股都变成20%涨跌幅，首先是影响游资打板的模式。对游资影响较大的是挂单限制，原来可以一笔买到涨停，现在要按照单笔限制来拆分买，拉板很难。至于机构盘，会想板块权重集中。尤其是公募和赚管理费生意的私募。他们首先要规避的是向下跌20%的风险，所以会更加风险厌恶。

综合来看，各有各的顾虑。但从长远来看，改革节奏和方向都是被市场认可的。

04   中概股可以回家了？

昨夜，低迷了许多时日的中概股迎来了久违的集体上涨。其中教育中概股齐飞，截止收盘，新东方涨8.98%，好未来涨8.46%，其中跟谁学的涨幅最高，达到了11.56%。蔚来也大涨10.20%

峰瑞资本创始合伙人李丰猜想，当前，瑞幸事件发酵对美中概股产生极大的负面影响，SEC主席也公开表态不要投资中概股，而中国证监会也一再非常严肃和认真的表态打击造假欺诈行为，创业板注册制的改革在此时提出，可能也许会给中概股回归提供一个更好的空间。

如今，中概股因瑞幸造假事件蒙上阴影，遭遇信任危机，屡受歧视，但中国资本市场态度鲜明：面向优质中概股的大门随时敞开。已有知名投行合伙人对媒体透露：“目前已有几家中概股表达回归意向，正在沟通之中。”

利好政策正在不断落实。优质中概股，是时候选择回家了。